1、引言

证券剖析师主要工作为就与证券市场有关的各种原因进行研究和剖析，以书面或者口头的方法向投资者提供上述报告及剖析、预测或建议等。假如剖析师可以充分地借助所学会的信息进行适当的剖析和预测，就可以一定量上的提升市场对信息的反应速度和效率，促进证券市场价格向证券内在的价值相统一。

有很多的海外文献讨论过影响证券剖析师盈利预测准确性的原因，剖析师特点和盈利预测的市场反应等方面。然而对于证券剖析师预测中存在的误差对于投资者利益的影响方面，有关的国内文献却并不充分。有相当一部分研究觉得，证券剖析师的预测有过度乐观的现象，也有研究觉得部分证券剖析师预测可能比较悲观。本文凑合这一问题展开研究设计和讨论，通过对于中国股票市场2011-2014年间的实证研究补充了有关方面的文献，以个股的非正常报酬率为衡量投资者利益的指标，剖析证券剖析师的预测误差对其利益的影响，同时以超额买卖量为指标，研究了预测误差对于投资者购买行为的影响。

2、文献综述

现存的研究文献中，相当一部分文献觉得证券剖析师会基于利益冲突做出有偏误的预测，冲突来源主要有：

面对其所属公司麾下的每个部门之间利益冲突的重压，倾向于做出较乐观的预测、或被禁止发表对顾客（或者投资者）不利的报告或者一些并不客观公正的报告，从而帮助公司维护好的顾客关系，促进所在机构的投资业务、经济业务的拓展，以便日后更容易获得顾客的一手资料（Dugar&Nathan，1995；Michaely&Womack，1999；DeChew et al.，2001），达成所在企业的一些经营目的。

基于个人职业生涯进步的考量，为了工作升迁或者去留而做出的不客观预测（Hong&Kubik，2003）。

基于个人投资利益的考量。假如证券剖析师个人持有被研究企业的股票，那样他们就更有动机发布不够公正的研究报告以为自己牟取利益，如发布乐观的研究报告，但私下却对其所持的股票进行与发表的建议相反的买卖操作等（DeChow et al.，2001）。

一般觉得，证券剖析师利益冲突会致使预测偏误，从而损害投资者的利益。然而，通过总结海外文献，发现研究得到的结果并不同：

对关联论存在两种看法，一种看法觉得剖析师利益冲突致使了预测误差，影响了投资者利益。比如，Michaely&Womack（1999）研究发现，关联剖析师买进推荐较非关联剖析师的绩效较差。相对于非关联剖析师的建议，投资者比较忽视关联剖析师的推荐，股价也没达到买进推荐中所说的那样高。DeChew，Hutton和Sloan（2000）研究发现关联剖析师对长期增长预测较为乐观，但后续绩效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman（2007）研究发现，依据独立研究企业的买进推荐操作，比按投行买进推荐操作每年可以额外获得8%的超常收益，卖出推荐则相反，投行总是比独立研究公司发出更多的盈利性卖出推荐。

而另外一种看法觉得剖析师利益冲突虽然致使预测偏差，但这种偏差却并不影响投资者收益。其中Dugar和Nathan（1995）觉得投资银行的剖析师在盈利预测和股票推荐上更乐观，按推荐操作的投资者绩效并未因此遭到影响，由于市场并不理会这类推荐。Lin和McNichola（1998）研究发现，关联卖方剖析师对长期增长预测和股票推荐持很乐观的态度，短期（1-2年）盈利预测并没发现这种现象，而且投资者对关联剖析师的预测持有保注意见。Jackson（2005）研究觉得剖析师的乐观预测或者通过更准确的预测提升剖析师自己的声誉也可以为经纪公司产生更多的买卖，因此声誉可以调和利益冲突。Malmenper和Shanthikumar（2007）的研究指出，大买卖商对强烈买进推荐有反应，而对买进推荐没反应，推荐持有时则卖出。小买卖商则按推荐建议的字面意思操作。除此之外，只有大买卖商对关联推荐更不关心，这表示小投资者没办法理性地应付剖析师别有用心的误差。

对此还存在无关论的看法，即觉得剖析师利益冲突既没致使预测偏误，也没影响投资者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm（2006）的研究觉得没证据表明乐观的剖析师推荐可以增进其所在银行获得承销的盈利。牵头承销商的选择主要取决于此前的承销和借贷关系。McNichols，O’Brien和Pamuken（2006）的研究觉得没证据表明关联剖析师关于买进和持有些推荐受益低于非关联剖析师，非关联剖析师对于好与差有什么区别评价一直来的太迟。

3、研究设计

（一）研究假设

上述文献对于剖析师预测偏误和投资者利益之间的关系并未给出统一的结论，本文在上述文献的研究基础上，将证券剖析师预测误差对投资者利益影响的研究应用于国内的证券买卖市场。因为国内资本市场打造较晚，有关的监管政策和会计规范尚未健全；同时广大分散的股民，能否充分借助和分辨剖析师的剖析数据或者对剖析师提出的买进和卖出建议作出正确的反应方面仍然非常难判断。基于中国证券买卖市场存在的不可防止的特殊性，关于证券剖析师预测误差与个股价值之间的关系，本文如下假设：

H1：剖析师预测误差与股票的非正常回报率显著有关。

同时因为国内的剖析师行业起步较晚，市场对于剖析师剖析数据的反应还非常难预测。本文以个股的买卖量为衡量指标，研究在国内投资者投资行为与剖析师预测误差之间的关系，从而提出第二个假设： H2：剖析师乐观预测会增加股票的买卖量。

（二）变量设计

因为股票价格的变动会遭到不少其他原因的影响，所以依据以往学者的研究，选取如下控制变量：

ROE：投资者购买股票一般都会衡量企业的财务情况，其中公司上期的净资产收益率就是一个很有价值的参考指标。

PB：衡量企业的成长性指标，市净率越高表明市场对其的价值越看好，公司成长性的高低同样会干扰投资者做出购买判断。

SIZE：取公司总资产的自然对数。国内规模较大的公司多为国有公司，国有公司一般可以获得国家的支持和各种资源，可以拥有更高额的回报率。同时国有企业的多样化经营及内部买卖的复杂性也会增大剖析师的预测困难程度。

（三）样本选取和数据来源

盈利预测数据来自CSMAR数据库上市公司财务剖析师的盈利预测模块，考虑到2007年到2008年收到经融危机的影响，企业经营环境的不确定性加强，同时国家对市场的干涉也比较多，对盈利预测的准确性影响更大，2009-2010年经济逐步复苏。所以本文选取经济情况较为稳定的2011-2014年为时间窗口，进行研究。回归所用的统计学软件为SAS9.2。

4、实证结果和剖析

个股回报率是在很多其他原因一同用途下确定的，此处进一步纳入其他多缘由素，打造多元回归剖析模型：

因为公司本身的经营情况对于公司股票的收益率有很大的影响，由回归系数表格可以看出，Roe和事件日附近每个时间窗口的非正常回报率的均显著有关，且系数为负，这表明公司上期的资产回报率越大，非正常回报率越低。PB与事件日附近每个时间窗口的非正常回报率的均显著有关，且系数为正，说明对成长性较好的公司一般拥有更高的非正常回报率。回归结果表明，控制了公司本身规模，净资产收益率和市盈率的原因后，证券剖析师预测误差与个股的非正常回报率显著有关，支持了假设1，回归系数为负，说明预测误差越大，非正常收益率越小。

依据回归结果的表格可知，只有在剖析师预测公布近日5日到后5日这一时间窗口的非正常买卖量和剖析师预测的误差显著有关，支持了假设2，但在较短的时间窗口这种关联并不显著。在显著有关Cav5_5这一组回归检验表明，剖析师预测误差的增加会使得个股的非正常成交量降低。

5、结论